Định giá doanh nghiệp sử dụng phương pháp tiếp cận từ thu nhập

Đăng bởi: Loan Nguyen - Monday 14/05/2018 - 2029 lượt xem.

Phương pháp định giá theo thu nhập:

Phương pháp định giá theo thu nhập dựa vào việc ước tính dòng tiền kỳ vọng trong tương lai có thể mang lại cho đối tượng được định giá. Trong cách tiếp cận này, phương pháp phổ biến là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF – Discounted Cashflows), theo đó người định giá sẽ dự báo dòng tiền tương lai của đối tượng được định giá và chiết khấu về giá trị hiện tại sử dụng lãi suất chiết khấu.

Khi định giá sử dụng DCF, nếu là định giá cho công ty thì đối tượng sẽ là dòng tiền của công ty (“Free-Cashflows-to-Firm” hay “FCCF”), còn lãi suất chiết khấu tương ứng là sẽ là chi phí sử dụng vốn bình quân (Weighted-Average-Cost-of-Capital hay “WACC”). Còn nếu là định giá cho vốn cổ phần thì tương ứng đối tượng sẽ là dòng tiền của vốn cổ phần (Free-Cashflows-to-Equity hay “FCFE”) và lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn (“required return rates on equity” hay “Re”, “Cost of equity” hay Ke)

Trong bài viết này sẽ thảo luận về FCFF và WACC.

Phần trình bày tiếp theo sẽ lần lượt thảo luận về hai mục quan trọng nhất trong phương pháp DCF bao gồm:

  • Lập dự báo dòng tiền
  • Ước tính tỷ lệ chiết khấu hay WACC

Lp d báo dòng tin

Dòng tiền được đề cập đến là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính. Với công ty đa ngành thì mỗi một đơn vị kinh doanh cần định giá riêng, cụ thể là lập dự báo dòng tiền và sử dụng lãi suất chiết khấu phù hợp cho chính đơn vị kinh doanh đó.

Khi lập dự báo dòng tiền, nguyên tắc chung là các định hướng/giả định chính cần được dự báo bởi các giám đốc của doanh nghiệp vì họ là những người nắm rõ vị thế của công ty trong thị trường và có khả năng tác động trực tiếp tình hình hoạt động của công ty thông qua các chính sách và chiến lược kinh doanh ban hành như mở rộng/thu hẹp thị trường, đầu tư/huy động vốn, các mục tiêu về lợi nhuận, hay cam kết với bên hữu quan của doanh nghiệp.

Sự tham gia của giám đốc doanh nghiệp nhằm đảm bảo về tính khả thi của kế hoạch kinh doanh đề ra vì sau cùng, giám đốc doanh nghiệp là người chịu trách nhiệm thực thi các kế hoạch này. Điều này cũng nhằm tránh việc các giả định được đưa ra chưa đủ cơ sở, và thiếu tin cậy. Hoặc dự báo cũng mang tính quá lạc quan hay bi quan, không phù hợp với hoạt động kinh doanh trong quá khứ, chưa đúng với những cam kết sẽ thực hiện, và phản ánh chưa hợp lý vị thế công ty trong định hướng phát triển dài hạn của thị trường v.v…

Về mặt chi tiết, khi xây dựng các giả định cần phải dựa trên cơ sở hoặc bằng chứng có thể có được cho đến thời điểm định giá. Thông thường có 5 mục lớn cần phải dự báo chi tiết bao gồm:

1. Kế hoạch kinh doanh, bao gồm doanh thu, giá vốn và chi phí hoạt động (chi tiết nên đi đến góc độ các cơ sở tạo ra giá trị như các yếu tố lượng/giá…nếu có thể)

2. Vốn lưu động

3. Kế hoạch đầu tư thay thế, đầu tư mới, khấu hao và hao mòn

4. Vốn lưu động

5. Kế hoạch tài chính gồm vay/lãi vay/huy động hay giảm vốn/cổ tức.

Tóm lại, việc xây dựng giả định nên cân bằng giữa các định hướng phát triển chiến lược chung với các giả định chi tiết. Đối với Lập dự báo dòng tiền, việc tập trung vào chi tiết đôi khi làm phức tạp hóa mô hình định giá, và có thể phát sinh sai biệt lớn do phương pháp này bản thân đã sử dụng rất nhiều biến số giả định và bị chi phối nhiều bởi các đánh giá chủ quan.

Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp có thể xây dựng dự báo dòng tiền dựa trên nhiều giả định khác nhau từ mức bi quan đến khách quan, và tổng hợp một mô hình dự báo dòng tiền cơ bản bằng cách thức áp dụng tính xác suất của mỗi trường hợp dự báo đó.

Thi gian d báo

Thời gian dự báo sẽ tùy thuộc vào vòng đời của đối tượng định giá. Đối với tài sản đó chính là vòng đời kinh tế kỹ thuật. Còn đối với công ty thì tùy thuộc vào thời hạn hoạt động được cấp phép. Trong trường hợp này có thể lấy ví dụ đối với công ty đặc thù, như công ty hoạt động khai thác tài nguyên thì thời gian sẽ tùy thuộc vào doanh nghiệp được cấp phép khai thác là bao nhiêu năm.

Trong nhiều trường hợp, dự báo được thực hiện chi tiết trong 5 năm. Thời gian còn lại nếu công ty đạt trạng thái phát triển ổn định thì dòng tiền trong khoảng thời gian này sẽ được tính vào giá trị cuối kỳ.

Sự lựa chọn này dựa trên kỳ vọng 5 năm là thời gian tương đối hợp lý để phản ánh bức tranh hoạt động bình ổn của một doanh nghiệp. Vì nếu dự báo trong 3 năm thì sẽ khó nói lên quá trình phát triển của doanh nghiêp, còn 10 năm hoặc hơn thì quá dài thì lại càng khó chính xác vì bản thân phương pháp DCF đã có quá nhiều biến số giả định. Trên thực tế, điều này tùy thuộc vào nhìn nhận và xử lý linh hoạt của người định giá trong mỗi trường hợp và từng đối tượng định giá cụ thể.

Ước tính lãi sut chiết khu

Nhìn nhung công ty được tài trợ bởi hai nguồn, bao gồm nguồn nợ và nguồn vốn. Để sử dụng các nguồn tài trợ này, công ty sẽ phải trả chi phí sử dụng tương ứng cho chủ nợ (Kd) và cổ đông (ke). Với nguồn nợ, do có cam kết đảm bảo thu hồi vốn khi thanh lý phá sản nên rủi ro thấp, do đó Kd sẽ thấp hơn so với Ke.

Chi phí s dng vn vay Kd

Việc ước tính Kd có thể dựa vào xu thế cho vay dài hạn của thị trường, hoặc các khoản vay dài hạn của doanh nghiệp nếu có sự khác biệt lớn.

Chi phí s dng vn c phn

Trong phạm vi bài viết này, chi phí sử dụng vốn Ke sẽ được giới thiệu dựa vào Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model). Khi sử dụng mô hình CAPM, yếu tố tiên quyết để quyết định Ke là xác định đồng tiền giao dịch chính và thị trường kinh doanh chính. Vì theo đó sẽ ảnh hưởng đến rủi ro thị trường (Rf và ERP), lãi suất, và thuế suất thực.

Tỷ suất đầu tư phi rủi ro (Rf)

Thông thường sẽ dựa vào lợi tức dài hạn (long-term yield) của trái phiếu chính phủ phát hành. Tùy thuộc vào dòng đời của công ty thì khi định sẽ cần cân nhắc lợi tức của trái phiếu dài hạn (từ loại 5 đến 30 năm) đang xem xét. Thông tin về giao dịch của các chứng khoán này được công bố rộng rãi trên các phương tiện thông tin cho các nhà đầu tư.

Phần bù rủi ro vốn cổ phần trên tỷ suất đầu tư phi rủi ro (Equity Risk Premium “ERP”)

Phần bù rủi ro phản ánh chênh lệch với Rf  khi đầu tư vào thị trường vốn, hay còn gọi là chi phí cơ hội cho nhà đầu tư khi đầu tư vào thị trường vốn thay vì đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Phần bù rủi ro có thể tham chiếu thông tin quá khứ dựa trên cơ sở giả định rằng trong tương lai dài hạn, thị trường sẽ điều chỉnh và mức sinh lời bình quân sẽ tương đương với tỷ suất trong quá khứ.

Thông tin này có thể tham khảo ở các nguồn Ibbotson Associates, Damodaran.

Yếu tố Beta

Hệ số Beta phản ánh rủi ro cụ thể của loại chứng khoán. Beta đo lường mức độ biến động của công ty trong ngành so với thị trường. Thông thường có thể dựa vào hệ số beta chưa điều chỉnh được tham chiếu từ các công ty trong ngành của thị trường. Đối với công ty được định giá, hệ số này sẽ được điều chỉnh thêm với cơ cấu Nợ/Vốn của chính công ty.

Các rủi ro khác

Đây là các tỷ suất sinh lời phụ trội do tính chất rủi ro của quốc gia hay của công ty cao hơn so với việc đầu tư vào các quốc gia ổn định khác (như Mỹ, Anh, Đức…). Theo đó nhà đầu tư thường yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro khi quyết định đầu tư vào các đối tượng này. Các rủi ro bao gồm:

  • Rủi ro quốc gia (country-risk premium): Thông tin này có thể tham khảo tại Damodaran.
  • Rủi ro đặc thù của công ty được định giá: Các lập luận để tính rủi ro đặc thù của công ty bao gồm: quy mô công ty, tính thanh khoản (với công ty chưa niêm yết), danh mục hàng hóa hay kinh doanh chưa đa dạng, phụ thuộc vào một số ít nhân viên chủ chốt, sản phẩm, thị trường, khách hàng hay nhà cung cấp chủ chốt…

Thống kê về các tỷ suất chiết khấu này được cập nhật hàng năm tại Ibbotson.

Cơ cu N/Vn ch s hu

Cơ cấu Nợ/Vốn chủ sở hữu nên xem xét đến góc độ cơ cấu vốn tối ưu trong dài hạn. Trong trường hợp nếu công ty có các nguồn tài trợ như trái phiếu chuyển đổi, thì khi định giá cần tách biệt tỷ suất sinh lời và tỷ trọng từng loại để đảm bảo việc các cơ cấu nguồn tài trợ và chi phí của nó đều được phản ánh đầy đủ trong WACC.

Tóm lại, mô hình CAPM đòi hỏi khi ước tính Ke cần xem xét các rủi ro trên khía cạnh quốc gia, tiền tệ, thị trường vốn, ngành và rủi ro đặc thù của công ty. Việc tham chiếu cũng cần xem xét đến góc độ các giao dịch trong quá khứ đặc biệt khi việc Ke có sự khác biệt lớn với các giao dịch đấy.

Nhn xét

Định giá theo thu nhập, và cụ thể trong trường hợp này là Định giá theo phương pháp DCF, là một kỹ thuật phức tạp, với nhiều biến số giả định mang tính chủ quan.

Phương pháp này sẽ phù hợp nếu nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư giá trị. Nó buộc nhà đầu tư phải hiểu về doanh nghiệp, về các cơ sở tạo ra giá trị và cách thức doanh nghiệp vận hành và tạo ra dòng tiền. Phương pháp này cũng sẽ ít bị phụ thuộc vào trạng thái thị trường so với phương pháp tiếp cận theo thị trường.

Tuy vậy với việc phức tạp hóa mô hình định giá thì càng đi sâu vào chi tiết sai biệt sẽ càng lớn. Chưa kể đến các giả định mang tính chủ quan và nhiều trường hợp dẫn đến các giả định bị thao túng và giá trị định giá trở thành bị định hướng trước bởi người định giá.

Do đó khi định giá công ty, giá trị thường được xác định trong khoảng giá trị và được thực hiện bằng nhiều cách tiếp cận khác nhau (tài sản/ thị trường/thu nhập) để kiểm chứng trước khi kết luận khoảng giá trị cuối cùng.

Bài thi tình huống cấp độ chiến lược (Strategic Case Study) của Kế toán quản trị công chứng Anh (CIMA) đưa ra nhiều tình huống doanh nghiệp mở rộng kinh doanh thông qua việc mua, bán và sát nhập (M & A) và học viên CIMA được nhập vai nhà quản trị doanh nghiệp để đưa ra giá trị của doanh nghiệp cần mua/bán. Việc hiểu rõ bản chất của từng phương pháp định giá cũng như ưu và nhược điểm của từng phương pháp sẽ giúp cho doanh nghiệp không bị thiệt hại trong các thương vụ M & A.

Lê Thị Thanh Tâm

ACCA, Giảng viên CIMA của FTMS

Nguồn tham khảo:

  1. Các tài liệu về định giá của GS. Damodaran, ĐH Stern
  2. Các chuẩn mực định giá quốc tế do Ủy ban IVSC ban hành, bản cập nhật 2017
  3. Các chuẩn mực định giá của Việt Nam do Bộ Tài chính ban hành theo thông tư 126/2015/TT-BTC ngày 20 tháng 8 năm 2015
  4. Tài liệu F3 – Financial Strategy của Hiệp hội Kế toán quản trị công chứng Anh Quốc CIMA

Các phương pháp đnh giá

Có nhiều phương pháp định giá và tùy theo những mục đích định giá khác nhau, mà người định giá sẽ xác định giá trị dựa vào ít nhất một phương pháp. Các phương pháp định giá phổ biến cũng như được quy định dùng tại Việt Nam hiện nay gồm:

  1. Phương pháp định giá tài sản
  2. Phương pháp định giá tiếp cận từ thị trường
  3. Phương pháp định giá tiếp cận từ thu nhập.

Các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ được nghiên cứu chi tiết về bản chất, ưu điểm và nhược điểm của từng phương pháp trên trong môn F3 – Financial Strategy (Chiến lược tài chính) của chương trình Kế toán quản trị công chứng Anh (CIMA)

CIMA (Chartered Institute of Management Accountants) – Hiệp hội Kế toán quản trị công chứng Anh Quốc. Hoàn thành chương trình CIMA, học viên sẽ gia nhập vào Hiệp hội nghề nghiệp Kế toán Quản trị CIMA với hơn 600.000 hội viên và học viên, cùng lúc nhận được danh hiệu CGMA (Chartered Global Management Accountant) – Kế toán Quản trị Công chứng Toàn cầu – do CIMA và Viện Kế toán Công chứng Hoa Kỳ (AICPA) đồng sáng lập. Chức danh CGMA nâng cao ngành nghề kế toán quản trị, và được công nhận trên thế giới là chứng chỉ tài chính phù hợp nhất cho kinh doanh.

Ngay trong tháng 5/2018, FTMS tổ chức hội thảo & học thử CIMA P1 – Kế toán quản trị doanh nghiệp. Tham gia buổi này, các anh/chị sẽ được giải đáp mọi thắc mắc về chương trình CIMA và trải nghiệm tiết học thực tế môn P1 – Kế toán quản trị doanh nghiệp.

Hội thảo & học thử CIMA P1 – Kế toán quản trị doanh nghiệp

► Thời gian: 18g30 thứ Ba ngày 15/5/2018

► Địa điểm: Tầng 3 tòa nhà Itaxa, 126 Nguyễn Thị Minh Khai, P.6, Q.3, TP.HCM

► Link đăng ký: https://goo.gl/E855wy

 

Thông tin chi tiết liên hệ (024) 3573 5577 (Hà Nội) – (028) 3930 1667 (TP.HCM) hoặc info@ftmsglobal.edu.vn | www.ftmsglobal.edu.vn/cima